海舟の中で資産設計を　ver2.0 ファンドの比較対象としての指数（ベンチマーク、参考指数等）について考察してみる。（2）　～投資家側にとっての評価

前回の記事では、投資信託の比較対照指数として、運用受託者の能力を測る機能としては、投資ユニバース全体を示す指数を使うのが妥当であると述べました。
それは、受託者の銘柄選択の的確さを測ることで、ユニバース全体を保有した場合との効果の差異によって受託者の能力が立証できると考えられるためでした。

しかし、実際にはそれだけでは足りない場合もあります。
投資ユニバースに比して受託者が有能であったと立証しても、それだけでは委託者側の運用成果の改善・最適化を企図する上で十分ではないとは、どういう場合でしょうか。またその場合、どういう比較対照指数が求められるのでしょうか。

A　同じユニバースの中で適切な代替商品がない場合

同じ投資ユニバースを持つものが当該ファンド自身しかないような場合があります。
あるいは、あってもアクティブファンドばかりでインデックスファンドがないかもしれません。
こうした場合、当該ユニバースを表象する指数との比較だけで十分でしょうか。

例えば、TOPIX構成銘柄を投資ユニバースとするファンドはインデックスもアクティブも腐るほどあります。
そうした場合は、配当込みTOPIXを比較対照指数としてやれば十分です。
適切な指標（リターンであれ、リスクであれ、何とかレシオであれ）を用いて、勝っているアクティブファンドにはインデックスファンド以上の投資価値が生まれてきますし、劣っているファンドは駄目そうだ（インデックスファンドに投資したほうがよい）と評価すればよい。
受託者が有能であれば委託者にとっての投資成果も向上させることができるという、直結した効果が見込めます。

しかし、東証一部以外の上場株式にも投資する、Russel/Nomura日本株TotalMarketインデックスを比較対照指数とみなすべきファンドの場合どうでしょうか。
現状では、そんな指数を連動対象とするインデックスファンドはありません。
となると、いかにその投資ユニバースとの対比で受託者が有能であろうが無能であろうが、委託者の運用にとってはたいした意味がありません。
受託者がRussel/Nomura日本株TotakMarketインデックスに比して劣っていても、委託者はインデックスファンドに乗り換えることによってRussek/Nomura日本株TotalMarketインデックス並みの運用成果を確保・享受する術がありません。自らの運用を改善できないのです。
逆に、受託者がRussel/Nomura日本株TotakMarketインデックスに比してどんなに優れていても、現存するいかなる代替商品に対して勝っているといえるわけではない以上は、あまり嬉しくありません。

となると、やはり投資ユニバースとしての共通度ができるだけ大きくて、リスクリターン特性もある程度似ていそうで、十分な代替商品（特にインデックスファンド）を持っている指数を比較対象にするのが妥当でしょう。
日本株なら大抵の場合はTOPIXになるでしょう。
前回紹介したJPMジャパンマイスターなどの場合でも、「このファンドは少なくともTOPIX連動インデックスファンドよりはリターンやリスク特性において優れている、だからTOPIXインデックスに投資するよりは運用を向上させそうだ。よしJPMジャパンマイスターを買おう」というのは十分に合理的な判断と言えます。
従って、その限りにおいて、JPMジャパンマイスターがTOPIXとの比較グラフを提示するのは有意義だといえます。投資家にとって直接の影響があるのは、このファンドを運用する受託者がユニバースたるRussel/Nomura日本株TotalMarket指数より有能か無能かではなく、日本株運用として運用成果を改善させるかどうかだからです。

ただ、このようにして選択した比較対照指数（上記の例ではTOPIX）と比べて勝った負けたからといって、そもそもその比較対照指数の外にある銘柄を投資ユニバースの一部として投資判断・組入れの対象に含めるといういわばチートをしたことによる影響がある分、この比較だけでは受託者の能力の優劣を示すことはできていないことに留意しなくてはなりません。
それは、以下のように指摘されている通りです。

例えばTOPIXをベンチマークとするアクティブファンドがあったとします。もしこのファンドがTOPIXに含まれない新興銘柄を積極的に組入れ、その結果としてTOPIXを大きくアウトパフォームしたけれども、マザーズ指数やジャスダック指数からは大きくアンダーパフォームしたとする。それは市場平均を上回ったと言えるでしょうか。あるいはTOPIXをベンチマークとしながら、日経平均組入れ銘柄ばかりでポートフォリオを構成し、TOPIXは上回り続けているけど、日経平均には負け続けているアクティブファンドがあれば、やはりそれは市場平均を上回ったといえるのでしょうか。
ピクテ投信投資顧問の誠実な姿勢が素晴らしいーiTrust世界株式への問い合わせに対する回答がありました　（The Arts and Investment Studies）

従って、このような場合であっても、受託者の能力を測るための（投資ユニバース全体を表現する）比較対照指数（Russel/Nomura日本株TotakMarketインデックス）との比較は存置した上で、それとは別に代替商品を考慮のうえで委託者にとっての運用を改善できる可能性があるかどうかを示す指数（TOPIX）との比較も平行して行なう、というのが妥当ではないでしょうか。
この両者は次元の異なる問題だからです。

B　共通する運用コンセプトの中での位置づけを判断したい場合

投資ユニバースの上では違うけれど、それでも大まかなコンセプトとしては似ている、という場合もあります。
例えば、ひとくふう日本株式ファンドとたわらノーロードplus 国内株式高配当最小分散戦略とMSCIジャパン高配当利回りインデックス・ファンドとNEXT FUNDS 野村日本株高配当70連動型上場投信（1577）とは、投資ユニバースこそバラバラですが、いずれも「日本株の高配当運用」という意味でコンセプトは共通性があります。

こうした場合は、その運用コンセプトを代表する指数と比較することが、委託者の投資判断にとって有益であろうことは理解しやすいでしょう。
コンセプトがある程度共通で、資産クラスとしての特性がそこまで極端に乖離していないのであれば、そのようなグループに属するファンドはある程度相互に代替性を持ちますから、そのようなコンセプトを代表する指数との比較によってファンドの評価・選択をし、投資成果の改善に繋げることは十分に可能と思われます。

上記の高配当日本株運用の例でいえば、MSCIジャパン高配当利回り指数あたりを使うことになるでしょうか。
あるいは、「ROE重視を通じて高配当の配当政策に繋がりやすい」とも考えられるJPX400指数あたりを使うとか、「そもそもは日本株運用だ」ということでTOPIXを使うのもありといえばありでしょう。

この場合、そもそも当該ファンドに資金を委ねる場合のコンセプトは何なのかという点が重要になってきます。
この点からすると、むろん受託者の側から最大公約数的に見つけ出してきた指数を提示する事も可能でしょうしそうすることが望ましくはあるでしょうが、それ以上に、そもそも委託者のほうが自分自身どういうつもりで資金を委ねるのかという目的意識を明確に認識して、それに適した比較対照指数を見つけてくることが俄然重要になってきそうです。
その意味で、以下の指摘には極めて正鵠を射ているものがあると評さなければなりません。

ここにアクティブファンドを買うことの面白さであり、難しさもあります。「市場平均を上回る」ことを目的とするアクティブファンドを選ぶ場合、投資家は優れた運用能力を持つファンドを見つけ出す能力とともに、そもそも評価の基準を設定し、独自に妥当だと思える「市場平均」と比較評価する能力が要求される。その意味では、ベンチマークや参考指数が明示されていないアクティブファンドというのは、極めて上級者向けの商品ともいえます。しかし、投資というのは最初から最後まで自己責任の原則が貫徹される世界ですから、評価基準の決定もまた受益者が責任を負うのは当然ともいえるわけです。
ファンドの評価は誰がするのか？―ベンチマークの有無についての雑感　（The Arts and Investment Studies）

もっとも、コンセプトが同じグループの中で指数と比較した評価がどうであれ、受託者における投資判断の対象銘柄範囲（投資ユニバース）が異なる以上は、やはり、受託者の投資判断能力の優劣とは直接の関連性がありません。
従って、受託者の能力を測るための（投資ユニバース全体を表現する）比較対照指数は、やはり並行して不可欠な地位を占めると考えます。
また、委託者が独自に自分のコンセプトに適応した指数を見つけ出そうとしても、一般人の立場ではそのような指数の詳細データにアクセスできない場合も多々あります。そうした場合に備え、アクセスできる範囲が広いであろう受託者が委託者のニーズをある程度汲み取って適切な指数との比較データを提示してみせるべき責任は、いささかの軽減もされるべきではないでしょう。

まとめ

比較対照指数には、2つの機能があることを前記事で指摘しました。
受託者の能力を証明する側面では、専ら運用能力という当該ファンドに資産を委ねようとする人全員に共通の利害に関連するものでした。それだけに、用いる指数は誰にとっても共通ですし、受託者側が積極的にこれを開示すべき理由も特に大きくなりました。
それに対し、委託者にとっての資産運用の効果を測る側面では、特に上記Bの場合、委託者側の投資コンセプトによって適切な指数が変わってくる場合がありますから、より委託者側の主体的な選択が重要になってきます。（Aの場合は、コンセプトも考慮要素にはなりましょうが、単なる「代わりの指数」を探すだけですからある程度一律に定められる場合も多いでしょう。従って、中間的な位置づけになりそうです）

受託者側には自己の能力を示す責任、委託者側には示された能力を判定する責任と自ら決めた投資コンセプトとの関係でのファンドや受託者の適否を判定する責任。それぞれ重いものを背負うことになります。
そして、受託者側にはこれに加え、委託者が当該ファンドに求めるコンセプトを推定して、「それに適切な評価基準はたぶんこれですよ」というコンサルティング機能や「（評価基準として適切・重要なのに）あなたの手が届かない比較情報はここにありますよ」という代行機能を果たす責任も求められる場合もあります。委託者側には、（自力で得た情報だけで判断できてしまう場合は格別）せっかく提供された情報を生かして投資判断に活用する（投資商品の選択を再考し、自己のリスク・リターンを最適化する）責任があるのは言うまでもありません。

結局のところ、資産運用に当たっては各当事者ともに果たすべき重い責任があり、他人に任せ切りではならない。当事者意識を持ち、自分の役割（受託者：情報の開示、委託者のコンセプトの推定、等　　委託者：情報の収集・受領、意思決定、検証、等）を妥協なく行なう。
このような、当たり前といえばごくごく当たり前のことこそが資産運用の中では重要なのだと、指数との比較対象について考えると再認識させられます。

ベンチマーク、指数論 | トラックバック:0 | コメント:0
[ 2016/06/05(日) 03:18 ]
[ 最終更新：2016/06/05(日) 16:07 ]

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